在中国，投资者正重新涌入一种名为“雪球”的风险衍生品，这可能会让那些试图在去年股市暴跌期间控制这类产品的金融监管机构感到失望，当时雪球产品加剧了股市的下跌。
尽管雪球产品自那以后经过了修改，比之前的版本稍微安全了一些，但其潜在回报正吸引着许多富裕的储户，他们对债券等波动性较低的投资目前提供的低收益感到不满。有些人希望弥补多年来财富的蒸发。但当股市上涨时，雪球的表现方式——中国基准沪深300指数在8月份上涨了10%，创下自2024年9月以来的最高涨幅——表明它们可能无法实现投资者所期望的回报。
雪球是在中国出售的与基础股票指数表现挂钩的衍生品。只要该指数保持在预先设定的范围内，它们就会向投资者支付类似于债券的票息。如果指数升至该范围的顶部之上，就会触发所谓的“敲出”，合约终止，投资者获得当期票息。如果指数跌至该范围的底部之下，就会发生“敲入”，投资者将不会收到票息，并可能损失部分本金。
在短短几年内，雪球已成为中国最大金融经纪商（包括中信证券和中国国际金融公司）的重要产品。中国经纪商提供的雪球通常提供12%至20%的潜在年化回报。它们最常与两个最受欢迎的小盘指数——中证500或中证1000——挂钩。“雪球”这个名字的由来是指投资者持有它们可能获得的收益累积，而不是他们的投资可能化为乌有的风险。
雪球经常被宣传为固定收益型产品，因为它们会定期支付固定票息，除非基础指数超出其指定范围。出售这些合约的经纪公司会购买与同一指数挂钩的期货合约，以此来对冲风险并赚取收入。当达到敲入水平时，经纪公司会争先恐后地平仓，从而对股票造成进一步的抛售压力，这可能会加速股市的下跌。
中国股市的交易主要由散户投资者主导，与机构投资者相比，他们更有可能在市场低迷时恐慌并迅速抛售。这使得押注指数将在雪球到期前（通常为一到两年）在一定范围内交易的风险更大。2024年股市暴跌期间，中国社交媒体上发布的一张截图显示，一份杠杆雪球合约导致投资者损失了全部本金。2024年，股票跌幅在与雪球挂钩的指数中最为明显。没有证据表明雪球清算对其基础指数有直接影响。投资者一直对任何可能的蔓延效应感到紧张。
很难确定雪球的潜在风险，因为甚至不清楚已经售出了多少。中国主要的证券监管机构在2021年要求各公司确保其雪球产品仅出售给合格投资者，并充分披露风险。中国证券投资基金业协会（一个监管该行业的监管协会）将基金对雪球产品的投资限制在公司总资产的25%。但这并没有阻止它们膨胀到威胁市场的规模。
据彭博社当时报道，2024年4月，官员们指示一些最大的经纪公司暂停增加其对涉及国内A股的场外衍生品（包括基于期权合约的雪球产品）的净敞口。虽然据说这些限制是暂时的，但监管机构没有说明何时可能解除或放松这些限制。他们还将投资雪球的最低限额从100万元提高到1000万元，以排除经验不足的投资者，并对雪球业务的规模设定了上限。
即使在监管市场之后，中国的富人再次将资金投入类似雪球的衍生品。这些合约的新版本经过重新设计，延长了到期日，并减少了“观察日”——即指数水平突破会触发敲入的日子。2025年前八个月，高净值投资者购买了数百亿元的改良雪球产品。据彭博社报道，仅招商银行就分销了经纪商发行的超过300亿元（42亿美元）的此类产品。一个潜在的担忧是引入了可以容纳较小投资者的所谓动态票息票据。它们需要至少100万元的投资，具有类似的结构，并支付每月约1%的票息。
雪球本质上是押注股票指数将在合约规定的范围内交易，在这种情况下，票息将全额支付，买方将收回其投资的全部价值。在大多数雪球合约中，如果指数下跌，比如说，低于下限10%，并且在雪球到期时没有恢复，投资者将损失其原始投资的10%。并且在指数超出该范围的时间内，票息支付将被暂停。如果指数跌出该范围但在到期前回到该范围，则本金没有损失。在中国股市自4月以来出现的那种上涨中，风险在于指数保持在规定范围之上，这将剥夺雪球持有人的票息支付，同时不会危及本金。例如，如果指数在雪球售出三个月后升至该范围之上并保持在那里，则买方仅获得一年中应获得的四分之一的回报。
这些合约是单独出售的，没有关于未偿还总额信息的单一存储库。今年4月，中金公司估计雪球和动态票据的市场约为1000亿元人民币。这大约是2024年初规模的一半。当时，经纪公司的粗略估计显示，未偿还合约的金额在1500亿元至2500亿元人民币之间，而中金公司给出的估计为2000亿元人民币。近期中国股市的高波动性意味着该金额将不断变化。
分析大模型：gemma2
得分：-30
原因：
文章主要关注雪球衍生品的风险，以及监管措施未能完全阻止其增长，暗示了中国金融市场存在潜在问题。同时也提到了2024年股市暴跌，以及投资者可能面临的损失风险。
原文地址：Chinese Snowball Derivatives Explained: What They Are and How They Can Collapse
新闻日期：2025-09-11
